【鉅亨網總主筆 邱志昌博士】
壹、前言
改正缺點才會進步。人真有心想要改正自己缺點，最簡單與直接方法即是找到別人優點。學術研究要知道問題所在，則做比較分析與驗證。本文藉由2013年，美國聯準會(以下皆稱：Fed)宣告，量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)必將退場；那一波對全球金融市場負面效應，進行 QE退場與此次Fed將升息，對金融市場的殺傷力「比較分析」。本文研究後認為，如果中國經濟軟著陸成功、美國景氣復甦穩定兩條件下，則全球股市調整與收縮期將可望在短期內完成。否則依2013年相關事件經驗，升息對股市衝擊可能需，一至兩年時間才能完全消化！
貳、後師不忘前車之鑑：2013年QE退場震撼多久？
本文發現：一、如果美國經濟景氣復甦遲緩，通膨的目標遲未達成，且中國經濟成長率(以下皆稱：GDP)低於6.5%，則全球金融市場資產價格調整期將會拉長。2013年時QE退場時，金融股是資產的調整期約為兩年，在最悲觀的情形下，此次的調整期將可能延長為兩年以上。所謂「調整期」意義為，Fed升息前股市的最高股價指數，到下一次再見到時的期間距離。二、比較須注意與留神的是，此次升息負面效應夾帶著實質經濟景氣不景氣；尤其是新興與開發中國家GDP成長趨緩現象，多要比已開發國家要嚴肅。如台灣今年GDP成長預估值，已經由3.78%下修為1.56%。
我們研究發現，此次Fed升息效應與2013年5月QE退場時，對全球金融市場傷害最大的差別為：Fed的QE退場對日經股價指數負面效應，存續期間約為7個月；由2013年5月至2013年12月底。主筆文在2013年時，曾以日經225股價指數漲跌幅度與時間，詮釋過 Fed的QE政策退場負面效應。當時之所以運用日經225股價指數為分析標的，原因是日本央行(以下皆稱：BOJ)在2013年初，已遵從當時日本新執政團隊、自民黨的預訂財經政策；擬定於2014年起進行日圓QE政策。而此一量化寬鬆對該國金融市場，積極預期效果正對當時日本股市發酵。日經225股價指數宛如睡獅乍醒，由長期深沉底部區正快速上揚。當時日經225股價指數，對Fed敏感程度具有國際代表性，其受到影響效應遠高於其它國際股市。
(圖一：日經225股價指數日K線圖，鉅亨網首頁 )
本文提過，在Fed前任主席伯南克(Ben Bernanke)宣告，QE以後必將退場的2013年5月23日，日經225股價指數上、下波動點數震盪達10%以上；最後當天日經225股價指數，以長黑下跌1,143.28點收盤、跌幅為7.32%。2013年6月後，日經股價指數走進中期空頭市場。日經225股價指數經過整理，再次起漲時間點為2014年5月21日，起漲位置為13,969.71點。換言之，2013年Fed的QE退場負面效果，讓多頭乍起的日本股市、在強攻回檔整理整整一年時間後，才再度起身上攻。並且還非常巧合地、又在整一年後的2015年5月中，攻上20,563.15點、再創2012年後新高點。就股市投資人而言，這是在2013年高點大跌下來，以風險溢價報酬觀念買進股票後，兩年後才能獲得顯著的投資「必需報酬率」(Requirement Return Rate)。
以比較分析的觀點；就效果強度言，這次Fed再來的升息貨幣政策，其政策威力可不僅是寬鬆退場而已，且還偏向緊縮。依照正常邏輯推理，此次對金融市場反應期間、與威力將會大於Fed的QE政策退場。如果以亞洲金融市場近半年來反應，自2015年4月起至今已5個月。在這5個月期間中，金融市場已經見到了，緩慢型態的「蝴蝶效應」(Butterfly Effect)。2015年4月5日，印尼等東南亞新興國家匯市、股市開始下滑。緊接著台股加權股價指數，在4月28日創下10,012.14點後重跌。最後中國上證指數，也於6月15日由最高點下跌。
叁、此次Fed的升息指標：中國上證綜合股價指數！
上次2013年5月QE宣告退場，所發生的負面效果，可使用日經225股價指數；因為當時它對Fed的QE退場措施特別敏感。但此次本文發現，中國上證股價指數最高點，當天剛好是Fed主席葉倫，在美國國會貨幣政策聽證會上宣告，Fed將要在9月與12月升息；中國股市多空反轉，與美國Fed政策時間點同步。
(圖二：中國上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)
以圖二顯示，中國上證股價指數由2015年6月15日的5,176.79點起跌，最深時跌至8月中2,850.71點，離長期底部區2,300點有約500多點之距。在這一波金融災變中，中國上證股價指數對所有系統性風險，最後但也是一次性反應的市場。它夾雜上述預期Fed升息利空，也帶有對中國經濟成長顯著趨緩預期。更嚴肅與驚悚的是，自7月20日起中國總體經濟數據，浮上國際經濟檯面；成為影響華爾街美股與全球股市重要變數。2013年5月當時，緊接日股而來的傷害是亞洲東南亞股市，也多全盤皆墨。而此次繼中國上證股價指數之後，7月20日跟進下跌的是美股道瓊工業股價指數。由此可以清楚見到，全球股市對Fed升息蝴蝶效應，不是與往常的系統性風險一樣，而是呈現一隻一隻黑蝴蝶飛出來的型態。當然最大而且也是最殿後，一隻大蝴蝶就是美股。
以亞洲國家為例，這次Fed升息股災可區分成三類型：一、金融與實體經濟全面沉淪，如印尼等東南亞諸國。這些國家自2015年4月8日起，匯市就開始展開貶值，一直到近期才停歇。而繼之而來的是，這些國家的股市也變成國際外資提款機，賣股變現、將售股所得兌換為美元外逃出去。二、在東北亞國家中以中國人民幣、與緊盯人民幣的新台幣匯價最為穩定。但前者股市也受到波及，6月15日起股市也衍生出一次性大跌調整。後者則早自4月28日起，台股加權股價指數就開始大跌。三、在實質經濟成長上最大差異是，海峽兩岸進與出口金額同步減速下降，但前者外貿盈餘持續成長；後者貿易盈餘顯著下降，而且GDP大幅向下修正。
肆、升息與QE退場差異是：升息使實質經濟成長更趨緩慢！
中國大陸今年的年GDP成長率，將自7%下修為6.8%或6.7%，但依主計總處的預估，台灣的GDP成長率，則將是由2015年2月16日預估的3.78%，8月14日蝕下修為1.56%、呈現「腰斬」。四、2013年的QE退場，對實質經濟影響並無如此負面顯著的傷害，但此次的Fed的升息效應大不相同。由以上比對分析可或見，如果無其他外生變數(Exogenous Variable)，則此次Fed升息的預期效應，所造成的股市調整期可能會拉長。依本文前述所提，日經225股價指數2013年5月時的經驗，將可能超過兩年以上。但如果美國經濟景氣復甦，還是像2015年第二季GDP般強勁，且中國大陸GDP成長率還能維持在6.7%以上，則Fed升息負面效應陰影期間會縮短。不過本文上述論述，多是基於「適應性預期」(Adaptive Expectation)之下的推論。以目前全球股市多已反應，全球通貨緊縮(Deflation)、Fed將進入升息循環，金融資產價格可能已經將最有可能出現，經濟成長趨緩狀況多已反應。在「理性預期」(Rational Expectation)下多應已經反應完畢，未來將只是需要時間去消化與沉澱。股價指數這次最高點再到，下次再見到此一高點的時間 可能會縮短。
(圖三：中國大陸與台灣GDP成長率曲線圖，鉅亨網指標)
當一個經濟體失業率低於自然失業率後，勞動市場中邊際勞動供給會低於邊際需求，勞動的價格即工資將會上揚。此時會發生因工資推動的物價上揚，這也是消費者強化消費、有效需求將增加的徵兆。目前全球產業多陷入供給過剩、有效需求不足、庫存過多。因此在此時調高貨幣市場利息，會持續壓抑有效需求、無法去化供給過剩產能。國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)認為，在低利率環境之下，才能夠使需求與供給產生良性正面循環。其實這是2015年初以來迄今，IMF對Fed升息的一貫立場。自今年第一季起，IMF即不斷提醒Fed升息措施要非常謹慎。這是因為全球各國多認為，Fed依但啟動升息就不是一次性的，他是多次性升息循環。因此在第一次升息之後，接下來的是全球貨幣市場，對未來不斷多次升息預期；這種預期對脆弱經濟體，會減弱其經濟復甦動力。
IMF的這些觀點終兌現於2015年4月之後，新興國家匯率貶值、股市大跌、全球各國進口與出口數據下降、貿易盈餘減少、經濟成長率顯著下滑的窘境一一浮現。但Fed仍然依其既定行程，在2014年11月30日結束，三次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)之後，自2014年12月至2015年6月，當成是貨幣政策的一個過渡調整期。2015年6月15日Fed主席即時確認，將於6與9月各升息一次；之後進入預期緩慢資金收縮期。美元是全球最大的準備貨幣，當它要由寬縮貨幣市場中，走入中性繼而漸漸轉進緊縮時，貨幣市場需求者會停止融資並開始觀望。這種觀望態度使新興國家企業，無法再獲得國際資金投資。且因為這些國家原就需要國際資金，因這些國家平日即需以這些資金，做為其正常經濟發展動力；因此Fed的升息預期，已經顯著影響新興國家實質經濟成長。
自2009年3月以來，Fed進行三次的QE政策、與一次扭轉性操作，這段期間內股市多以正面效應反應。一直到2013年5月、前主席伯南克宣告QE必將退場，及今年初起Fed暗示即將升息。2013年5月與此次Fed貨幣政策轉向，兩者有截然不同效應。如本文以上比較分析所示，前次負面效應時間短暫，各國金融市場有集體反應的現象，但來去的時間最長只有一至兩年。2013年中的QE退場負面效應只是，QE會有停止之時；而此次是QE已經完全終結、且Fed進一步即將要升息。此次之所以引發較大的波瀾，主要原因是因為對長期性升息、甚至存在由升息進入緊縮貨幣政策的預期濃厚。
伍、結論：美中兩經濟體成長狀況、將關係股市調整期長短！
這也之所以在2015年9月5日G20會議中，與會各國財長認為：一、全球經濟只是靠長期低利率，這將無法促進經濟成長；必需強化經濟產業結構改革。產業要轉型升級，經濟發展要均衡。二、IMF對Fed升息措施，仍持相當保守保留態度。IMF仍然認為，美國必需要等勞動市場與通貨膨脹多健全後，Fed啟動升息才能有益於經濟發展。本文認為，升息對全球金融市場衝擊已是現在進行式，目前期待中國與美國經濟穩健成長，若此則傷害時間縮短，至少能不會重蹈QE退場覆策，股價指數再回到今年高點的時間也會更縮短！(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)
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