〈鉅亨主筆室〉誰偷走了「邊際有效需求」?

〈鉅亨主筆室〉誰偷走了「邊際有效需求」?

cnYES鉅亨網財經新聞 2015-07-27 00:00

【鉅亨網總主筆邱志昌博士】

壹、前言

「邊際」(Margin)就是「多出來的部份」,「有效需求」(Effective Demand)就是有助於經濟成長的消費。本文從近期美股,因財報宣告股價指數大跌開始,深入思考全球「有效需求」(Effective Demand)不足問題。在研究過程中,由運用台股股價指數、鋼鐵與塑膠類股股價指數,檢視全球鋼鐵與塑膠產業供需過剩因果關係開始;最後獲得下列幾項結論:一、以台股類股股價指數、可詮釋中國產業供需失衡程度。全球傳統產業生產過剩情形、鋼鐵要比塑膠產業嚴重。二、「邊際有效需求不足」增速緩慢主要原因、是因為家庭可支配所得,被高房租或高房屋貸款、居住成本所吞噬。文中引用信評機構之研究成果,高達50%以上的房價對家庭總所得比,它已威脅到其它正常家庭生活支出。三、房屋與居住效用已不再是,個體經濟學中的普通財貨勞務(Common Goods);就是隨著所得增減,對供需行為會有正常反應。它已經幾近於奢侈品,因為它佔家庭總所得比威脅與擠壓到食、衣、行與育、樂。

貳、以台股類股股價指數、可詮釋中國產業供需失衡程度!

在面對財務報表嚴格的檢視下,美股近幾個交易日以來已呈現連續下跌,而且有越跌越顯著、跌幅越擴大的趨勢。上周五7月25日,在部份著名上市公司,公告財報數據後;道瓊工業股價指數再重跌163.39點、收盤指數為17,568.53點。藍籌股票如高盛、雪佛龍與杜邦等藍籌公司,在財報數字揭露後多遭到強烈賣壓,造成股價下跌。由圖一,全球化學工業巨擘,杜邦公司股價周K線圖檢視。該公司近兩年多以來最高股價,為2015年3月9日那一周的80.5美元/股。近日已經跌到56.09美元/股。在公告財務數字前三周,杜邦公司股價就已經露出疲態,出現低檔再跳空下跌格局;財報公告後當日再跌2.5%。由此可以清楚見到,由於全球石油市場出現需求不足,供給相對過剩。因此與石油相關的中、下游產業也開始面臨,引申性需求(Induce Demand)不足、或是供給過剩Oversupply問題。


圖一:杜邦公司股價周K線圖,鉅亨網美股

「引申性需求」是個體經濟學(Microeconomics)廠商理論(Firm Theory)中的專有名詞,是指下游廠商透過中游、對最上游生產者的生產原料需求。塑膠是石化產業的最下游子產業,如果消費者對塑膠產品之需求強烈,則透過中間原物料乙烯、丙烯、丁二烯等需求,推動對最上游的輕油、及最最上游的石油價格上揚。輕油是由石油透過攝氏幾千度的高溫,經過裂解(Cracking)、聚合(Propagation)等程序所製造出來。台塑集團在台灣雲林麥寮,台灣第六個輕油裂解廠就是。由美國傳統產業上市公司這次財報表現顯示,美國企業除已經面對美元強勢競爭力問題外,還要面對對全球傳統產業,廠商與消費者之間生產過剩、與需求不振的挑戰。

台灣與中國大陸經濟關係最密切,台商在大陸生產基必遍設在廣東、福建、江蘇、上海、河南、四川等地;中國是全球傳統產業產品的工廠,全球需求會影響台商在大陸發展榮枯。因為多數台商是來料加工,將半成品製造為成品之後,再由中國出口到歐洲與美國等龐大的消費市場。而中國大陸自己內部的需求,大多由國營與較多民營廠商所供應。當中國本身內部需求大於供給時,經銷商必需透過進口滿足國內消費者需求;目前中國至少有13億以上人口,需求必然帶動全球相關產品價格上揚。但如果需求飽和或降溫,則不但不會由外進口,本身內部也會出現供過於求。而此持續生產過剩情況如果一直無法解決,則就會對外進行降價競爭,希望能夠將多餘產能去化。台灣最靠近中國,大陸市場經濟需求與供給市況,對台灣產業發展最為敏感;兩者必然存在顯著因果關係。

叁、全球傳統產業出現生產過剩情形、鋼鐵要比塑膠產業嚴重!

由於資本與金融帳開放程度差異高,因此台股加權股價指數、與中國上證,或深圳股市的相關程度。可能還有待學者以向量矩陣(Vector Matrix),透過Engle-Granger兩階段分析法;就是以第一階段由時間序列(Time Series)所得到的殘差(Errors)序列,再去進行第二階段共整合驗證。Robert Engle與Clive Granger認為變數之間,只存在一個共整合關係 (Co integration Relation)。而Johansen則認為,變數存在多個Co integration關係,可以最大概似估計法(Maximum Likelihood Estimator Method),進行共整合驗證。如果運用以上計量經濟學理論與方法,進行與本議題有關的假說(Hypothesis)應是:台灣股票集中市場,鋼鐵與石化產業類股指數,是否與中國產業的供需,價格變化存在因果關係?研究的對象是鋼鐵與塑膠產業。


圖二:台股鋼鐵類股股價指數月K線圖,鉅亨網台股

本文認為,此項議題在學術上值得研究。以圖二,台股集中市場鋼鐵類股股價指數月K線圖,其長期發展趨勢檢視就可發現;因受全球金融風暴影響,鋼鐵類股指數由2008年5月初之169.61點,以暴跌方式、在短短5個月間跌到61.52點。至此之後到2009年底前,指數最高曾反彈接近132.1點。但由當時至今已再經5年,類股指數不但無力再突破132.1點,還持續弱化至近期之85.05點,情況相當不樂觀。鋼鐵業的這種狀況,與台股集中市場塑膠類股價指數變化完全不同。塑膠類股價指數在2008年,金融風暴期間的最高點為278.69點,之後大跌至104.96點;但在2009年之後,受益於美國量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱:QE)刺激,類股指數又再度回升;最高點出現在2011年4月1日之320.09點。目前類股指數約在,235.26點至191.82點之間波動。以圖二與圖三比較可以見到:一、台股集中市場鋼鐵類股指數,再回到2008年之最低點機率,遠高於塑膠類股指數。二、鋼鐵類股價受惠於QE政策程度,遠低於塑膠類股;甚至可說是QE對其無顯著有益。三、以此或可詮釋,因中國廠商生產過剩,而中國本身與全球需求降溫,造成亞洲地區、甚至全球傳統產業出現生產過剩情形;而且鋼鐵要比塑膠產業嚴重。


圖三:塑膠類股股價指數月K線圖,鉅亨網台股

肆、「邊際有效需求」不足原因、在可支配所得被居住成本所吞噬!

鋼鐵產業的蓬勃與衰退,與房地產市場、及政府公共支出政策有關。如果全球政府在2008年金融風暴後,所進行的救市政策,非是貨幣QE政策、而是凱因斯學派的財政擴張政策,即政府的公共建設政策。如交通道路與機場、高速公路等硬體建設;則或許鋼鐵業生產過剩情況,就不會如此嚴重。再以圖四北海布侖特原油月曲線圖,其過去幾年價格趨勢檢視。我們再度驚訝發現,台股塑膠類股指數最高點,剛好也是北海布侖特原油最高價125.3美元/桶;兩者價格達到高峰時間點一致。也是自此之後,北海布侖特油價就與高價說再見,經過3年又2個月弱勢盤整後,由2014年6月16日泡沫化。如果以此巧合反向推估,則在北海油價會再持續下跌、及破底影響下;台股塑膠類股指數再向下破底機率大增。


圖四:北海布侖特原油月曲線圖,鉅亨網期貨

這也是之所以美國聯準會(以下皆稱:FED),自今年3月至5月每次貨幣政策會議,一提到美元指數、與跳水後油價就搖頭的原因。因為油價下跌其實隱含,中、下游傳統產業對最上游,原油的引申性需求是極為不足的。全球石化與塑膠產業,也有可能也會像鋼鐵業的如此不景氣;進入供過於求,供給過剩情境中。中國GDP的持續緩降與軟着陸,就是在反應全球油價與原物料、與商品價格持續不振。也是台股集中市場、與全球相關鋼鐵與塑膠產業,股票上市公司股價低迷原因;而且鋼鐵業還比塑膠還嚴重。本文曾多次提過,國際油價的跳水泡沫化是因為歐元區通貨緊縮。因為就在2014年6月16日,歐央行(以下皆稱:ECB)同日推出歐元負存歀準備率寬鬆貨幣政策。但在此之後,油價與負存準率應有的正面作用,不僅未出現、還呈現背道而馳。這已顯然表示,運用寬鬆貨幣政策是無法解決有效需求不振問題。

為什麼?因為低利率與寬鬆貨幣,的確提振了企業資本支出與對本業擴張。而企業的確也大量雇用勞動力使失業率降低,失業勞工也的確獲得重返職場,並擁有薪資所得收入。但在這些極為正面發展下,背後勞工的家庭可支配所得卻並未增加。根據台灣中華信用評等公司,以2014年為樣本的統計資料分析。以房屋價格與家庭總所得比率為衡量標準、即房價除以家庭總所收入。在亞洲地區的主要城市中,以香港的17倍最高,也就是居住成本撥奪了家庭可支配所得最大,為了住必需花掉大部份的家庭總收入。其次為台北市的15.7倍、北京的15.6倍;而台灣的新北市與中國上海多是12.8倍。

如果再更進一步深入分析,根據該公司分析師研究成果。台灣主要都會區家庭房屋貸款,其負擔比重平均超過30%;而該報告所用的平均數統計量,非平均(Average)而是以中位數值(Medium);而台北與新北市則更高達67%及54%。當然以此統計分析或許存在,分子與分母樣本不一致問題。但排除這項疑慮,則這份研究的價值在說明,這些大城市家庭若在2008至今買進自有房屋,則這些購屋者邊際消費能力將大幅降低。就是因為負擔了高房貸,因此必需縮減生活上其它重要消費支出。假設在台中、台南與高雄等地區,每個家庭的年收入如果是120萬新台幣,則他們必需要付出36萬元以上的房屋貸款。如果是在台北與新北市上班,則他們必需付出近70萬新台幣房屋貸款。前者的可支配所得還有84萬新台幣,而後者則為50萬新台幣。如果家庭中有四名成員,每名成員每天食、衣、住、行費用為200元,則每天整個家庭基本生活費用為800元,一個月為24,000元、一年為288,000元。則所剩下的可儲蓄所得為212,000元。如果再深入分析,則在這些支出層級中,中產階級家庭可能會影響的是購車或養車、及子女大學以上教育支出;如影響其唸私立大學或是出國留學等。而在基層生活民眾,如果在房子多買不起情況下租屋;在租金與房價同步上揚趨勢下,不要說購車、可能連三餐之外的支出多要斟酌。

伍、結論:刺激有效需求不就提升總所得、不然是讓居住成本降溫!

而這種情形可能會發生惡性循環。如果一個家庭走到這種地步,則對子女生育、養育與教育,企圖心也會受負面影響。如果父母剛成家,則會對生育子女生心生膽怯,因為養育的支出會讓他們裹足不前。如果發生在子女已在求學階段,則在學子女需要靠政府在學貸款、或是課後打工才能完成學業。房地產的增值並非全是負面,它在1990年之前帶動台灣的「有效需求」。因為當時的台灣經濟剛要由島嶼型經濟型態,跨入全球化競爭前;服務業與電子產業剛萌芽時候。房地產與股票價格的上揚,在「財富效果」激勵下、使「有效需求」一日千里,產業資本支出與金融市場繁榮,共拌效應加速推動經濟成長。

但在產業全球化後,對台灣而言房地產價格,已大受到內部本身都市化激勵;而外部性則受到美國、英國、ECB、日本央行的QE政策外部效果推升。但這對經濟成長已由正轉為負面,且問題就已如此顯著;遑論在QE政策中的這些國家,如美國與英國等。其家庭居住成本之嚴肅程度,也必然比亞洲地區這些城市、有過之而無不及。目前在這樣房價與家庭總所得水準配對下,「居住」已成為一種開發國家家庭的「奢侈品」,它已經不再是個體經濟體中的普通財貨勞務(Common Goods)。買房子與買珍珠鑽石一樣,已經快要變成一種炫耀財了。由美國與台灣及香港來看,房地產價格的高貴已阻礙「有效需求」,對「邊際有效需求」造成顯著負面影響。看來刺激「有效需求」,不就是提高家庭總所得,不然就是讓居住成本適度降溫了。(提醒:本文為財金專業研究分享,非房地產與財稅政策建議書;不為任何引用本文,為商品行銷或投資損益背書。)

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