本報特稿/大陸經濟「新常態」的貨幣政策
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（一）前言
大陸經濟在2014年進入「新常態」，內部經濟和外部經貿金融都出現新的形勢。內部經濟增長7.4％，為1990年以來新低，產能過剩、企業利 潤下滑、房地產市場不振、地方和企業債務增長快等，都將限縮經濟增長，2015年經濟下行壓力依然較大。對外經貿方面，除了外貿出口減速，外匯儲備下降
外，最值得注意的是各國金融市場波動，衝擊到大陸貨幣政策與人民幣走勢。受到經濟增長放緩、貿易順差縮小以及多國降息、量化寬鬆超出預期、美元繼續反彈的 影響，人民幣兌美元出現貶值走勢。3月以來，人民幣跌至6.3元兌1美元附近，最近更是升貶震盪激烈。種種因素使得大陸也採取了逐步量化寬鬆的行
動，2014年11月降息，今年3月起調降存貸款基準利率，向市場注入了數千億的流動資金，力圖以此抗擊通貨緊縮。
從發達國家近30年利率走勢看，由於經濟發展水平不斷提升，利率水平走低。近期為了刺激經濟復甦各國央行又再壓低利率，中長期利率持續走低。在 大陸經濟「新常態」背景下，未來人民幣對美元匯率繼續偏弱，利率也呈下行趨勢。複雜多變的內外經濟形勢促使大陸宏觀政策，在審慎與果斷之間擺盪，接下來是 否推出新的經濟刺激措施，乃至更為寬鬆的貨幣政策，都是各界熱絡的話題。
（二）世界「通縮」與「寬貨幣」對大陸衝擊
國際金融危機使世界貿易和經濟增長率下降，需求銳減，生產力大量過剩，雖然各國都推出經濟刺激計畫，但世界經濟仍未恢復到金融危機前水平。加上大宗商品如原油價格下降強化通貨緊縮壓力，在全球化背景下，大陸增加了輸入性通縮壓力。
為了防範和治理通貨緊縮，不少國家推出貨幣政策、財政政策、需求刺激政策和相關的產業政策，其中以寬鬆貨幣政策為主流。但從目前情況看，全球央 行貨幣政策開始分化，美國的貨幣政策已經開始回歸正常，日本、歐元區仍在執行超級寬鬆貨幣政策，近來更有不少國家加入貨幣貶值競賽與降息行列。普遍性寬鬆
氾濫有可能製造出比以前更大的市場波動，擴大發展中國家資產泡沫。對大陸而言，衝擊最大的是製造業與人民幣貶值。
現階段人民幣兌美元適度貶值，可以增強大陸商品與服務出口競爭力，刺激外貿出口，有利於經濟穩增長、防範通縮。極力維護人民幣匯率可能會付出較 高代價，使經濟增長放緩。但是人民幣若出現大幅貶值，可能加劇資本流出，不利國內金融穩定和推動人民幣國際化。如果人民幣大幅貶值，則大陸需要降息，以減
輕各方面利息負擔，刺激投資與消費需求。否則，由於各國貨幣政策寬鬆，勢必加大熱錢進入大陸，大陸若未全面降息，境外熱錢會大量流入，最終衝擊經濟穩增 長，強化輸入性通縮。因此，從內外環境看，人民幣對美元不具備持續大幅貶值條件。不過目前趨勢是很多銀行及企業認為，人民幣至少會逐步貶值，因此開始將資 金轉移出大陸，對經濟調整與預期衝擊較大。
目前大陸經濟發展正在步入新常態，經濟下行壓力大，國內需求依然乏力，物價漲幅處於低位，為寬鬆貨幣政策、防範通貨緊縮提供了空間。但由於寬鬆貨幣政策 和人民幣貶值的利弊互見，加上寬鬆貨幣政策釋放的貨幣，可能進入股市而未及於實體經濟，引發人民幣貶值預期增強，加速資本流出境外，導致貨幣政策低效率的
行為。例如2014年11月的降息降低了融資成本，但未能降低銀行的負債成本，對於降低新增融資成本的作用有限，致使大陸央行面臨兩難局面，連帶使市場對 央行是否會持續降息，什麼時候再度降息的預期分歧擴大。
（三）今年貨幣政策動向與疑慮
大陸去年底經歷了一次降息，但從目前投資、發電量、PMI和房地產銷售數據等看，今年第一季度的經濟增長繼續下滑機率大，全年完成7％左右的年增長目標並不容易。
為促進穩增長和調結構雙重目標實現，在今年1月13日舉行的「2015年人民銀行貨幣信貸與金融市場工作會議」上，大陸央行強調今年將注重定向 調控貨幣政策方向，靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性充裕。大陸「國務院」總理李克強則表示，大陸的工具還比較多，如果速度放緩影響了就業或收
入，逼近增長合理區間的下限，會加大定向調控的力度，來穩定市場信心。他具體的提到要靈活運用各種工具組合，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，定向減 稅和普遍性降費，拓寬小微企業稅收優惠範圍，加快財政支出進度，更加強調採用利率工具、存款準備金率等。此外，針對市場對解除人民幣存款利率上限的呼聲，
大陸央行行長周小川表示，存款利率上限在今年解除的可能性很大。綜合上述政策宣示，外界預計今年貨幣政策仍將是相對寬鬆，全年3次降息、5次降準的可能性 較大。面對美元走強，人民幣對美元會繼續貶值，震盪也會加劇。
目前大陸經濟面臨弱增長通縮格局，其原因有總需求不足、居民收入差距較大、勞動者報酬占GDP比重下降等。從理論上說，應調整宏觀政策，包括實施積極財政政策、擴張性貨幣政策，以及產業轉型升級戰略。從這個觀點出發，外界提出了幾點與寬鬆貨幣政策不同的思路。
1、寬鬆貨幣政策並不一定都是靈丹妙藥，如果缺乏財政政策的有效配合，貨幣政策難以解決根本性和長期性問題。
2、從歐元區情況看，一味依靠放鬆貨幣政策並未達到刺激經濟目的，負利率也未能刺激銀行進行更多放貸，難改需求不足局面。況且各國寬鬆政策互相抵消，效果大打折扣。
3、大陸目前的貨幣總量已經高達130兆元，如果硬要設法將經濟保持在7％以上的增速，貨幣寬鬆不一定能刺激經濟增量，貨幣刺激效果可能適得其反，導致惡性通脹，中斷經濟發展。
4、不能過份倚重降準、降息的功效，寬鬆貨幣政策雖會緩釋通縮，但也會帶來貨幣貶值，加快通脹風險來臨，還使銀行出現更多不良信貸資產。
在積極貨幣政策存在疑慮與爭議聲中，3月上旬傳聞有大陸央行版10兆元QE計劃。內容是大陸可能用低息地方債置換銀行體系和地方債務，最終由大 陸央行認購。如果傳聞不是空穴來風，將意味著銀行潛在不良貸款可能因此大幅下降，其性質類似於美聯儲的QE。外媒分析如果「中國版QE」成真，有可能推動 人民幣進一步貶值、拋售美國債券、美元升值，對世界經貿造成重大影響，後續發展值得密切觀察。
（四）結語
從經濟增長、物價水平和流動性三個方面來看，今年大陸經濟將呈現低增長低通脹形勢，應警惕和預防通縮問題。防通縮的壓力比防通脹要大得多，貨幣 政策的效果比較顯而易見，因而繼續寬鬆貨幣應該是較大概率。但寬鬆貨幣政策也會帶來通脹風險，因此除非經濟出現陡然下降，否則仍將依循大陸向來強調的鬆緊 適度步調。
2014年被大陸視為經濟「新常態」元年，新常態增長需要新動力，輿論也鼓吹貨幣政策應該帶來新元素，但貨幣政策工具有限，創新實為不易。惟僅 依靠貨幣政策難以完全解決通縮，根本之計還是擴大結構調整力度，加快開放民營經濟投資領域、培育新興產業，將貨幣政策和產業政策結合，才能妥善應付通縮， 繼續驅動經濟增長。
（來源/中國國民黨中央政策委員會大陸情勢雙週報第1686期）
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