文.馮泉富
萬般利空不敵寬鬆，近期全球股市在各大央行持續向金融體系大量挹注資金之下，外溢效應逐步發酵，加上全球各地經濟活動陸續解封，市場風險偏好也隨之升高，於是股市呈現震盪盤堅之勢。
那指與費半創歷史新高 美元指數續弱外資轉買台股
其中，最為亮眼的市場就屬美國科技股，NASDAQ100指數不但收復今年的跌幅，且連同費城半導體指數再創歷史新高。目前S&P500指數於截稿前距離歷史高點僅剩五．三％之距離，美股道瓊指數雖較落後，但距離歷史高點也僅剩七．二％左右，單看美股指數幾乎感受不到新冠病毒的影響。
現階段資金外溢效應持續擴散當中，美元的充沛流動性也呈現於美元指數與新台幣匯率上，美元指數本波由五月十八日跌破一百後，持續走低至九六．六附近，創造了十分有利於新興市場的環境。我們原先的研判是，只要美元指數轉為弱勢，資金大概率就會重返亞洲市場，目前確實朝這個方向發展。
外資一改連續賣超的慣性，五月份外資於集中市場累計賣超一五一七億新台幣，六月份截至九日止，外資累計買超金額為六二八．二億。先不管這波資金到底是看好長線後勢還只是純粹炒匯，對台股而言至少提振了市場信心。
當然，若期待外資能持續認錯回補，必須得觀察實體經濟修復的力道而定；畢竟純粹由資金堆砌的行情，歷史經驗上通常並不持久，挑戰加權指數一萬二千點也將舉步維艱。該如何觀察景氣修復力道呢？我們由以下不同的面向切入。
非農就業新增人數擺烏龍 留職停薪是關鍵
由就業市場來觀察，美國勞工局公布的五月份非農就業新增人數為二五○．九萬人，跌破全市場眼鏡，不但遠優於上個月的減少二○六八．七萬人，亦遠超過華爾街分析師預期的減少八三三萬人。
根據勞工局所公布的數據顯示，五月就業人口暴增的產業除了礦業、運輸倉儲、資訊業與政府部門外，其他行業已經重新開始雇員，例如服務業在各州逐步解封後，五月聘雇了二四二．五萬人，其中以休閒旅館業增加一二三．九萬人為最多，其次是教育與健康服務及零售業，各增加四二．四與三六．七萬人。
此外，營建業增加四四．六萬人，製造業也增加二二．五萬人。不過，整體服務業就業人數仍較二月美國疫情升高前減少一四．九％，其中仍以休閒旅館業減幅達四一．八％為最大，為後續追蹤目標。
不過，本次統計值有市場爭議的誤差存在，為了因應疫情，許多企業運用留職停薪的方式來削減成本，以便經濟好轉後再召回員工，但因經濟好轉的速度可能不如預期的快，許多留職停薪的員工，實際上是處於失業的狀態。
失業率轉折向下屬正向發展 未來市場將聚焦下降之速度
勞工局統計，截至五月中旬，在二千一百萬失業的美國人中，有七三％，約一千五百萬人是處於停薪留職狀態，為歷史最高水準。由於美國勞工局未將許多「暫時留職停薪」的人員計入「由於休假等其他原因缺勤」人員這一類別，因此有大部分的人雖然失業，但並未計入在失業率內，五月實際失業率為可能為一六．四％或更高，而四月的資料統計也出現了一樣的錯誤，勞工局預估經修正後的四月失業率可能由原先公布的一四．七％，調升至接近二○％。
雖然目前有統計上的爭議，但並不影響我們對趨勢方向的研判。若按照修正統計後的失業率，三月的失業率為五．三％(原先為四．四％)，四月失業率為一九．五％(原先為一四．七％)，五月失業率為一六．四％(原先為一三．三％)，等於最新五月失業率被低估達約三．一％。
不過，若是暫時不看絕對數字，以方向性的發展，五月份不論是修正前或修正後的數據都是「轉折向下」，這絕對是正向發展。五月就業市場回復主要是因為美國各州已陸續解封，經濟活動逐步回復正常，可由餐飲與零售業等服務業人數增加得到印證。
另外，政府對於企業貸款及薪資補助等政策也及時到位，使企業有重新雇員能力，除非爆發第二波疫情，否則美國整體經濟大概率應該走出谷底。不過，雙位數的失業率依舊偏高，仍可能影響消費市場之修復力道。
因此，投資人接下來要留意的就是失業率何時能跌破一○％，越早跌破一○％，代表景氣修復力道強，越慢跌破一○％，景氣修復力道弱，相對於歷史高檔區的美股較為不利，屆時股市對利空的防禦力將偏弱。
摩擦性失業 莫變結構性失業
我們再由領先指標之一的美國ISM非製造業採購經理人指數(PMI)的面向觀察。美國非製造業(服務業)PMI指數由四月的四一．八上升至五月份的四五．四，衰退程度減緩。
細項方面，新訂單與出口訂單也在政府重啟經濟活動，零售及服務業者恢復營業下回升；其中，新訂單指數由四月的三二．九升至五月的四一．九；出口訂單指數由三六．三升至五月的四一．五。
整體而言，雖有改善但距離五十的榮枯線仍有一段差距，尤其是就業指數回復的程度相對較緩，僅由三十回升至五月的三一．八。
由於這是針對服務業採購經理人進行之問卷調查，內容包括商業活動、新訂單、雇員、供應商交貨、存貨、原物料價格、未完成訂單、新出口訂單、原物料進口、庫存景氣等十項指標。
目前數據當中，雇員是最落後的，這也呼應了我們對失業率下降速度的擔憂。如果失業時間拖久，有可能使原先認為的「摩擦性失業」轉化成「結構性失業」，那就很難恢復了，同時也將拖累實體經濟之修復。
現階段唯一對股市最有利也最確定的一件事，就是金融體系資金十分寬鬆，而充沛的流動性可望持續外溢至股市。日前ECB執行長拉加德表示歐元區經濟正在經歷前所未有的萎縮，在防疫封鎖期間商業活動停擺的重創下，今年歐元區經濟恐衰退八．七％。
歐央接棒FED擴大撒錢
歐元區六月四日的利率決策會議中，雖然維持政策利率不變，即存款利率負○．五％、再融資利率為○％、邊際貸款利率為○．二五％，卻將緊急購債計劃(PEPP)規模由原先的七千五百億再增加六千億歐元，總額達一．三五兆歐元，同時把PEPP實施時間至少延長到明年六月底，且承諾PEPP下所購債券到期後的再投資，至少會延續至二○二二年底，以支撐陷入二戰以來最嚴重衰退的歐洲經濟。如果加計低利貸款的刺激方案，歐央迄今宣布將採取的貨幣刺激總規模已逾二．五兆美元，又是一個超大規模的撒錢計畫。
基期夠低或營收突出股 資金四面八方湧進
再回到台灣本身的基本面，五月出口總值為二七○億美元，年減一．九八％，呈現連三黑。展望六月出口表現，財政部統計處表示，因台企大廠訂單多半只到六月，不確定性因素仍在，因此估計六月將年減二％至五％，第二季出口負成長恐成定局。重點是下半年的能見度到目前還看不清楚，不確定性通常對股市為利空。
眾所周知，現階段的股市行情主要由大量的資金及投資人的信心(風險偏好)所堆砌而成，實體經濟修復腳步仍遠遠落後。投資人在交易策略上就會有兩種選項，一是暫時觀望，等待更有利的切入點；二是選擇營收表現好或基期低的個股，以短線操作為應對。
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